论文标题：Corporate Political Connections and the 2008 Malaysian Election
中文标题：公司政治关联与马来西亚2008年大选
原文来源：Fung S Y K , Gul F A , Radhakrishnan S . 2015. “Corporate political connections and the 2008 Malaysian election.” Accounting Organizations and Society, 43:67-86.
供稿：孙旭鹏
封面图片来源：Pexels
编者按
政治关联是一种全球性的政商现象，能够给相关公司带来直接经济利益和优惠，与公司的价值正相关，但是政治关联在公司的长期经营中是否与获得政治关联初期一样重要尚无明确结论。文章利用马来西亚执政党联盟在2008年大选中失去绝对优势作为外生冲击，研究发现长期政治关联能够促进公司提高自立能力，缓解对政治关联的依赖，而且政治关联对公司管理专业化能力的提升是导致上述现象的一种机制。
研究背景
制度学派认为公司的经营和管理行为都会受到特定国家正式和非正式的制度影响。在转型的经济体中，政府在项目批准和资源分配方面拥有相当大的权力，因此政治关联代表着一种独特的经济资源，是以政府补贴和优惠的形式向公司提供利益的非正式制度，与公司的价值正相关，但是政治关联在公司的长期经营中是否与获得政治关联初期一样重要尚无明确结论。因此，文章关注的问题是政治关联能否让公司在长期经营中提高自立能力，即减少对政治关联的依赖，在失去政治关联时遭受较少损失。
文章利用马来西亚执政党联盟国民阵线在2008年大选中失去绝对多数优势作为外生冲击研究了上述问题。在2008年之前的40年内，国民阵线大约占据了议会的90%的席位，他们能够相对容易地通过与政治关联公司的特殊经济特权有关的重要法律。但是，在2008年的大选中，执政党联盟国民阵线仅赢得议会140个席位，失去了绝对多数优势。国民阵线在大选中的失利导致了政治格局发生了许多重要变化，增强了反对党在议会中的力量，并且能够制约国民阵线在金融和经济政策中支持关联公司的自主权。因此，国民阵线在大选中失利会使得政治关联公司损失与政治关联相关的直接利益，是研究上述问题的合适的外生冲击。
假设提出
已有的研究表明，政治关联公司能够从政府直接获取支持和补贴。为了回报政府，这些公司有可能会推行有利于政府官员的政策，进而双方会建立信任关系。例如，马来西亚政府根据1971年颁布的新经济政策实施了一系列有利于改善马来人经济地位的政策，并且鼓励任命更多的马来人担任公司高管，随之部分政治关联公司聘请了前政府官员和政客中马来人担任高管和董事。政府和关联公司的这种信任关系能够让公司有机会加入到非正式政治精英俱乐部，进而帮助公司获得重要的经济资源。例如，吸引有能力的经理人加入公司，因为这些经理人有动机通过政治关联公司进入政治精英俱乐部。但是政治关联公司与政府建立信任关系是需要一定的时间的，因此有长期政治关联的公司不仅能够从政府获得直接利益，而且能够通过信任关系获得其他间接利益，如通过吸引有能力的经理人，提高公司持续经营能力，减少对政治关联的依赖。相对而言，短期的政治关联公司只能从政府获取直接利益。基于上述分析，文章提出假设1：
H1：相对于老牌政治关联公司而言，新政治关联公司受到大选失利的影响更严重。
在假设1中，文章提到老牌政治关联公司会通过吸引有能力的经理人改善公司管理水平进而缓解丧失政治关联的负面影响。如果这种机制是存在的，那么管理专业化能力改善程度较少的老牌政治关联公司会和新政治关联公司一样会受到大选失利的严重负面影响。基于上述分析，文章提出假设2：
H2:在老牌政治关联公司中，相对于管理专业化能力改善程度高的公司而言，管理专业化能力改善程度低的公司受大选失利的影响会更严重。
研究设计
（1）政治关联公司
为了识别马来西亚的有政治关联的公司，文章首先通过以下方式筛选出有可能存在政治关联的公司:（1）Johnson和Mitton(2003)、Faccio(2006)构造的马来西亚有政治关联的公司列表；（2）主要商业报纸报道的近年来获得政府补助的公司。（3）马来西亚政府的投资公司设立的有政治关联的公司。针对上述三类公司，文章阅读了其2007年的年度报告，如果满足以下任何一个标准，就将该公司归类为有政治关联的公司：（1）有政府内阁成员或国会议员作为董事会成员；（2）与政府有联系的机构或个人拥有大量股份；（3）公司经理具有政治关联。
为了验证文章的研究假设，文章将在1996/1997年（在1996/1997年符合上述三个标准）以及2007年（在2007年符合上述三个标准）都有政治关联的公司定义为老牌政治关联公司，将仅在2007年有政治关联的公司定义为新政治关联公司。
（2）管理专业化能力
文章从董事会和高管两个维度构造了管理专业化能力指标。董事会维度包括：独立董事在董事会中的比例；董事会成员总数；非马来人董事在董事会的比例；董事会主席是否是独立董事。高管维度包括CEO（董事会主席）是否是非马来人；CEO（董事会主席）是否拥有MBA学历或同等学历；CEO（董事会主席）是否有海外留学经历；CEO（董事会主席）是否是另一家公司的董事；CEO（董事会主席）是否在其他类似公司或类似行业有履职经历。针对上述14项指标，文章构造了管理专业化能力是否改善的指标，如果管理专业化能力从1996/1997年到2007年有增长则赋值为1，否则赋值为0。此外，文章将14个管理专业化能力是否改善的指标加总计算公司整体管理专业化能力改善的程度。
（3）大选及之前重要事件
由于大选之前的一些重要事件可能会预示着国民阵线在大选中会失利，因此为了保证2008年大选失利在研究中的外生性，文章对大选前的一些可能影响大选结果的重要事件进行了识别。第一件是2007年11月10日在吉隆坡举行的反对政府的游行活动，用Event1表示；第二件是2007年11月25日印度教徒为了抗议印度族裔被边缘化而举行的示威活动，用Event2表示；第三件是2008年2月13日宣布大选和解散议会，用Event3表示。第四件是2008年3月8日，马来西亚大选投票结束，国民阵线丧失绝对多数优势，用Event4表示。
为了研究假设1，文章设计了模型（1），样本期间为六个月（121天，2007年10月1日至2008年3月31日）。其中，Ri表示公司i的日常收益率，Rf表示马来西亚国库券的日常收益率；Event1-4为虚拟变量，分别在对应事件发生的三天窗口期取值为1，否则取值为0；PCONN为虚拟变量，有政治关联的公司赋值为1，否则赋值为0；New-PCONN为虚拟变量，新政治关联公司赋值为1，否则赋值为0；Rm表示吉隆坡综合指数的日常收益率；log(size)为上一年度市值的自然对数；log(MB)为上一年度账面市值比的对数；log(Leverage)为上一年度长期资产负债率的对数；log(FirmAge)为公司年龄的自然对数。根据前述理论分析，文章预期PCONN×Event4和New-PCONN×Event4的系数均为负。
实证分析
首先，文章计算了政治关联公司、非政治关联公司、老牌政治关联公司以及新政治关联公司在大选失利事件窗口期内的累计异常收益（CAR），窗口期分别为(-1，+1)，(-1，+3)，(-1，+5)，并进行了单变量检验。研究发现，政治关联公司的累计异常收益显著为负，且显著低于非政治关联公司；新老政治关联公司的累计异常收益均显著为负，但新政治关联公司显著低于老政治关联公司，研究发现为假设1提供了初步的证据。
其次，文章利用模型（1）进行了回归分析，回归结果如表1所示。表1的左侧为没有加入新政治关联公司变量的回归结果，其中PCONN×Event4的系数显著为负，表明政治关联公司会受到大选失利的负面影响。表2的右侧为加入了新政治关联公司变量的回归结果，其中PCONN×Event4的系数显著为负，New-PCONN×Event4的系数也显著为负，表明新政治关联公司在大选失利中受到的影响更大，证实了假设1。此外，PCONN×Event2的系数显著为正，PCONN×Event3的系数显著为负，文章认为事件2的抗议活动显示了执政党的权力，故而政治关联的公司有积极的市场反应；事件3宣布大选和解散议会可能与大选失利相关，故而有政治关联的公司有负面的市场反应。
表1 新老政治关联公司对大选失利的市场反应
为了排除生命周期理论的替代性解释，即年轻公司相较于老公司更容易受到失去政治关联的影响，文章进行了一系列的稳健性检验。首先，文章将政治关联公司年龄低于中位数的公司定义为年轻的政治关联公司，用虚拟变量Young-PCONN表示，并在模型（1）中加入Young-PCONN与Event*的交乘；其次，文章剔除了年轻的政治关联公司样本；最后，文章利用公司年龄和资产对新老政治关联公司进行匹配。在上述稳健性检验中，New-PCONN×Event4系数依旧显著为负，表明了文章的实证结果是稳健的。
为了检验老牌政治关联公司是否通过提高管理专业化能力来减少对政治关联的依赖，首先文章对新老政治关联公司的管理专业化能力是否改善的指标进行单变量检验，研究发现老牌政治关联公司管理专业化能力改善程度显著高于新政治关联公司。
其次，文章将老牌政治关联的公司划分为管理专业化能力改善程度高低两类，用LowScoreOldPCONN表示，即老政治关联公司中，如果其管理专业化能力改善程度低于中位数赋值为1，否则赋值为0，并在模型（1）中加入LowScoreOldPCONN与Event*的交乘，回归结果如表2所示。研究发现，PCONN×Event4的系数为负但不显著，New-PCONN×Event4的系数显著为负，LowScoreOldPCONN×Event4的系数也显著为负，表明老牌政治关联公司中管理专业化能力改善程度高的公司在大选失利中没有受到显著负面影响；而老牌政治关联公司中管理专业化程度改善程度较低的公司和新政治关联公司均受到显著负面影响，证实了假设2。
表2 管理专业化能力变化与对大选失利的市场反应
为了验证假设1的结果是否由于执政党联盟国民阵线在失去绝对多数优势后仍支持老牌政治关联公司而导致的，文章检验了新老政治关联公司在大选后（2008年）三年的经营业绩是否存在差异，未来业绩分别用资产回报率（ROA）和股票收益率（RET）衡量。具体来讲，如果国民阵线在失去绝对多数优势后仍支持老牌政治关联公司，那么老牌政治关联公司在的未来业绩表现应当与非政治关联公司类似。文章的回归结果如表3所示，Old-PCONN和New-PCONN的系数均显著为负，表明相对于非政治关联公司而言，政治关联公司未来业绩更差，这证明了当政治关联公司失去直接获取政治关联的利益时，其业绩会表现相对较差，排除了上述替代性假说。此外，老牌政治关联公司的未来业绩稍好于新政治关联公司，这也为假设1提供了进一步的证据。
表3 未来经营业绩检验
研究结论
文章利用马来西亚执政党联盟国民阵线在2008年大选中失利作为外生冲击研究了长期政治关联能否帮助公司提高自立能力。研究发现，当失去政治关联时，老牌政治关联公司受到的负面影响较小，因为长期政治关联关系可以使老牌政治关联公司减少对政治关联的依赖。通过机制分析发现，长期政治关联能够帮助公司接触到非正式精英网络，吸引有能力的经理人，进而提高公司的管理专业化能力。此外，文章也发现在失去政治关联后，相较于非政治关联公司而言，政治关联公司的未来业绩表现较差，但是老牌政治关联公司的业绩表现还是优于新政治关联公司的。
Abstract
We examine whether the relationship between political connections and firm value is moderated by the length of time firms have been politically connected. We find that compared to firms with political connections for a short period, firms with political connections for a long period have a smaller magnitude of negative stock price reaction to the 2008 General Election loss of the supermajority by the ruling party in Malaysia. We also find that the smaller magnitude of negative stock price reaction is, in part, attributable to improvements in board of director characteristics. Furthermore, we find that while the performance subsequent to the General Election of politically connected firms is worse than that of non-politically connected firms, firms with political connections for a long period exhibit better performance than those connected for short periods. Collectively, the evidence shows that the length of political connections is an important factor that moderates economic value.
