2016年1月5日   黄育华 王力 张红地   来源：中国经济导报

      2015年3 月，为贯彻《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》 （国发[2014]43 号）文件精神，经国务院批准，财政部下发了 1 万亿元地方政府债券置换存量债务额度，8 月又将置换规模增加到 3.2 万亿元。

      地方政府存量债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，把地方政府的短期、高息债务，如银行贷款、理财产品及城投债等，置换为中长期、低成本的地方政府债券。这一措施对于减轻地方政府偿债压力、降低系统性风险具有关键作用。2015 年地方债已发行结束，2016 年地方债将继续扩容，为此，本文就改进我国地方债置换方式提出若干建议。

      存量债务置换意义重大

      地方政府存量债务置换，有利于保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方债期限错配、减少资金成本升高等带来的债务负担，也有利于形成地方政府举债机制的市场化，实现地方政府隐性债务显性化：

     有利于化解地方政府性债务风险。首先，2015 年到期的地方政府债务如果通过置换而得到展期，这种“借新还旧”的方法可以使得地方政府债务能够平滑周转，且由于期限较长，债务的到期分布就会更为合理。其次，通过置换可以为地方政府节约较多的利息支出。由于 2015 年到期的地方政府债务主要是银行贷款和城投债，利率均在 7%左右，而用于置换的地方政府债利率为4%左右，与同期限国债的利率基本相当，并享受减免 20%利息税的优惠。因此，每 1 万亿元存量债务延期后将获得 300 亿～350 亿元的利息削减，债务压力将大为减轻。

      有利于降低银行贷款存量风险。根据国家审计署统计，首批 1 万亿元的置换债券额度占 2015年到期政府负有偿还责任债务的 53.8%，而且债务中绝大部分属于银行贷款。存量债务置换就是把地方融资平台贷款这类高风险的资产置换为地方政府债这种低风险的资产，银行资产质量随着风险资产规模的减少而得以改善，并能有效提高其资本充足率。根据测算，银行若置换 5 万亿元贷款，其资本充足率将提高 0.6%～0.7%。并且，债券投资不属于贷存比计算范围，银行体系贷存比将降低 4 个百分点。如果将贷款置换为债券，银行的贷存比将有效降低，由此其信贷能力将得到有效释放。

      有利于提高银行净资产收益率。银行贷款或类信贷资产转变为债券后，由于其可以直接在市场上交易，流动性将大大提高，使银行体系的流动性风险得以有效释放。同时，置换债券有中央政府信用担保，具备了以此为合格抵押品，随时向中央银行申请抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）的条件。因此，银行资产周转率有望显著提升，整体负债成本下降机制将不断完善，对银行净资产收益率形成正向效果。

      面临的问题不容忽视

      我国地方政府为了缓解建设资金缺口，通过地方融资平台进行了大规模举债。但随着新《预算法》和 43 号文件的颁布实施，地方政府通过融资平台融资的路径开始变窄。同时，地方政府存量债务又迎来了兑付高峰。在这种情况下，我国地方政府债务将面临着以下问题：

      一是融资平台融资违约风险问题。根据国家审计署统计，截至 2013 年 6 月底，地方政府债已达 17.89 万亿元，这还不包括 2009～2014 年中央代地方每年发行债券（2009～2011 年每年额度 2000 亿元，2012 年增至 2500 亿元，2013 年增至 3500 亿元，2014 年增至 4000 亿元）的还本付息，2015 年就有5063.82 亿元城投债到期。根据中国银监会统计，我国地方政府贷款中 54%的期限在 5 年以上， 大量地方债将进入还本付息期。 以 2010 年地方债为例， 2014 年到期偿还占 9.28%，2015 年占 7.48%，2016 年将占 30.21%，偿还压力加大，违约风险加剧。

二是金融机构贷款结构错配问题。根据国家审计署审计，2013 年，银行贷款中地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务的比重分别为 50.8%、71.6%、61.9%。以银行贷款为主的地方政府债务结构增加了银行的系统性风险，难以偿付的地方债务也给银行等金融机构带来不良资产风险敞口，造成融资成本普遍升高。

      银行受到的影响最大

      地方债置换可能会带来 4 个方面的影响：

      首先，货币市场资金利率波动面临考验。我国债券市场规模相对较小，地方政府债务置换对我国目前的债券市场将造成不小的冲击。如此巨大的债券供给规模或将全面推高债券市场的收益率。与此同时，在地方政府债务风险得以缓释的同时，银行的收益却面临减少的困境。尽管债务置换或许是一个双赢的解决方案，但银行并没有充足的资金去购买大量的地方政府债券，因为置换有一个新发和到期的时间差，时间的错配可能造成货币市场资金利率的剧烈波动。
      其次，银行配置债务规模存在不确定性。我国银行间债券市场占全部债券市场的 95%，其中2/3 的债券由银行持有，而新发的置换债券多数也需要银行等金融机构来购买。银行对置换债券的配置规模取决于各家银行整体的流动性、资产组合、期限管理以及可用于投资的额度等。银行在保证一定规模信贷投放的前提下，其配置债券的规模就可能有限，存在不确定性。
      第三，债券市场资金将趋于紧张化压力。按照财政部的计划，2015 年的债务置换仅仅是个开始。随着置换规模的扩大，将对利率债供需结构造成冲击。根据测算，2014 年国债、地方政府债和政策性金融债发行总计 4.5 万亿元，2015 年利率债供给可能相比 2014 年增加近 30%，收益率面临上行压力。债务置换也将给银行资产结构带来改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券，这对银行来说意味着息差收窄。债券市场的不确定性和压力加大，资金总体趋于紧张。
      第四，可能增加银行的系统性风险。地方政府债务置换在很大程度上就是将银行发放的贷款和其他产品变成银行持有的地方政府债券。对于商业银行来说，置换仅仅是改变了银行的资产结构，而资产结构的转变增加了银行承担的风险：一是资产收益率下降；二是资产期限拉长；三是信用风险依然累积在银行资产负债表上。因此，在资产收益率下降、流动性风险加大的同时，债务置换可能起不到缓释银行信用风险的作用。
      地方债置换存三大难点
      2014 年以来，在新修订的《预算法》下，一系列政策的出台，初步奠定了中国地方债新政的框架，但地方债务置换主要难点在于：

      ——减轻地方政府利息负担，实质上是以降低投资者收益为代价的。根据测算，商业银行每购买 1 亿元地方债，在现有利率水平下大约亏损 50 万～200 万元。财政部做过一个匡算，每发行1 万亿元置换债券，可为地方每年减轻利息负担 400 亿～500 亿元，这将有助于缓解地方政府财政还债的压力，帮助地方政府腾出部分资金加大其他支出。但是，这种方式同时降低了投资人的收益，甚至造成亏损。
      例如，2015 年江苏省第一个公布发行计划时，并没有得到金融市场积极响应，主要是债券的收益率对投资者吸引力不大。如果地方政府债务成本的降低以减少金融机构或者投资人收益为代价，这是不可持续的。
      ——提高地方政府债的利率背离了地方债务置换的初衷。地方债置换的直接目的有两个：一是减轻地方政府债务到期偿还的压力；二是减轻地方债务成本。前者是减轻地方政府债务压力的时间成本，后者是减轻地方政府债务的资金成本。相比之下，后者可能更具有实际意义，因为只有将利息成本降到地方财政预算可接受的水平，地方债的压力才能真正减轻。反之，如果提高地方债的利率，地方债务置换就仅仅是将地方政府债务压力延后，而不能从根本上解决地方政府债务压力过大的问题。

      ——如何有效推广政府和社会资本合作（PPP）模式和如何与金融市场形成良性互动等问题。首先，由于发债额度直接决定了各级政府当年可以获取的债务资金量，因此，是否符合地方真实需要就是关键。额度过高，地方政府举债过多，加大债务风险；额度过低，满足不了地方政府的资金需求，影响经济发展和民生改善。其次，新政要求积极推广使用 PPP 模式，如何调整工作思路，大力推广 PPP 模式，进而减少地方举债压力，也是地方债新政有效运行的一大挑战。最后，地方债发行管理与国债一样，是财政政策与货币政策相结合的关键点。地方债的风险，也是金融风险，2015 年上半年的情况已表明，不关注金融市场的反应，地方债新政的推行就困难重重。
      政策建议：打好“组合拳”
      ——财政部发行特种国债。目前，地方政府发债的条件还不成熟，除了缺乏合理有效的信用评级和定价机制之外，在现行财税体制下，地方政府发债的关键条件也不具备。因此，可以通过财政部发行特种国债，来置换银行资产负债表上的地方政府债。与此同时，为了保留扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的3个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。这样既能缓解地方偿债压力，也有利于推动财税体制改革，在合理划分中央与地方事权和财力之后，再考虑发行地方政府债券。
      ——提高地方债置换流动性。逐步放开通过定向承销方式发行的地方债二级市场，完善做市商制度，培育活跃的市场，提高地方债交易的流动性；提高地方债发行和定价的市场化程度，使发行利率反映地区间的差异；扩大地方债投资者范围，通过落实相关税收优惠政策，引导社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者积极投资地方政府债券。
      ——建立贷款期限预警机制。建立综合反映政府融资平台贷款运行的风险指标体系，对贷款运行状况进行定性描述和定量分析，加强政府融资平台的债务预警和风险防范。尽快出台地方政府融资平台风险监测实施办法，确定风险指标，明确警戒范围；建立贷款期限风险预警机制，按季对地方政府融资平台实施风险提示，并适时发布相关信息，保证政府债务阳光化运行；建立监管部门联席会议制度，定期分析研究地方政府融资平台偿债能力及风险状况。
      ——妥善处理存量平台贷款。对于存量地方政府融资平台贷款，一方面，要尽量推进将平台贷款整改为一般公司类贷款，对于原有由地方政府和人大开具“担保函”等方式提供财政担保的贷款，落实新的规范的具备足够财务实力的担保主体，确保贷款项目抵押担保足值合规合法，手续齐全，使贷款期限和还款方式满足监管要求。另一方面，要加强对存量平台贷款的贷后管理，密切跟踪监控信贷资金的用途、流向，及时掌握资金变化、融资平台公司经营状况，综合评估政府财力并跟踪变化情况，及时对贷款期限、方式及风险缓释措施做出相应的安排，以减少违约风险。
      ——建立偿债准备金制度。政府应根据行业的风险特征，建立贷款偿债准备金，每年将贷款偿还安排进政府预算支出计划， 在银行设立偿债准备金专户， 将财政资金定期拨入偿债资金专户。也可以从已经建立或拥有的防范化解金融风险的准备金、政府及其所属部门或机构的专项基金中提取。在偿债高峰期，可以考虑通过出售、转让部分国有资产偿还融资平台贷款。
      ——研究债务置换组合方案。债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的应对策略。债务的解决可以研究更有针对性的组合方案。例如，扶持基础好的平台，使其成为真正的市场融资主体，或对能够吸引社会资金投资的项目，通过资产重组、引入投资者、项目出售等方式来回笼资金用于偿债。