2016年3月25日  来源：债券

      专题研究       摘要：地方政府阳光化融资进程加快，融资平台功能逐步被剥夺。本文根据2013年的审计结果及各省的政策性文件，对政府性债务、城投债资质分化及后续融资模式等进行了分析和探讨。

      关键词：政府性债务 城投债 债务厘定 阳光化融资

      自《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》公布以来，国务院、财政部、发展改革委和各省级政府相继出台了一系列政府性债务管理相关文件。随着对地方融资平台的改造、转型或清理，此前通过平台融资的粗狂扩张方式将得到遏制。

      政府性债务厘定，地方政府融资阳光化

　　（一）地方政府融资阳光化，控制无序增长

　　十八届三中全会后，国务院等部门对规范地方政府融资出台多项政策，2014年的政策主要集中在财税体制改革、预算法案、存量债务等方面。从政策内容上看，赋予地方政府融资举债权限和建议以地方政府债券为主的地方政府融资机制，地方政府阳光化融资大势所趋，城投债逐步退出历史舞台。

　　1．对增量债务的要求

　　《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对增量债务要求：（1）举债权限可下发到省、自治区和直辖市一级；（2）规范举债方式和偿债来源，对没有收益的公益性事业和有一定收益的公益性事业进行区分，分别对应一般债券和专项债券，并明确各自还款来源；（3）推广使用政府与社会资本合作模式（PPP模式），拓宽社会投资渠道，减轻政府举债压力。

　　2．对存量债务的处理

　　对存量债务处理的总体原则在中央，具体操作在地方。43号文和351号文（《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》）对存量债务的甄别方法更倾向于原则性规定。从2013年10月份开始，约有16个省份陆续出台了本省的政府性债务管理办法，各地方操作存在差异，如江西省规定的政府性债务更多在于公益性项目，而江苏省主要侧重明晰责任、总量控制。地方政府性债务的划分，应该与中央和地方政府财政税收改革共同推进，是一个系统性的工程。

　　（二）城投债并不等于地方政府债

　　城投债并不等于地方政府债，43号文对债务甄别的要求更倾向于项目制。根据募集资金用途，笔者把债券按募投项目分为公益性非盈利性、准公益性、非公益性项目、偿还借款和补充流动资金。公益性非盈利性项目主要有基础设施建设、棚户区改造、部分园区开发，准公益性项目主要有公用事业(2238.842, 19.46, 0.88%)、交通建设运营、能源，非公益性项目主要有房地产、建筑施工、农业、旅游和其他项目。

　　现以2013年审计结果和城投债实际规模为基础，提出以下问题并作一解答：

　　问题1：所有公益性非盈利性项目债务是否均被纳入政府债务？

　　如果将公益性非盈利性项目债务全部纳入政府性债务，则总额为9910亿元（见表2），比审计结果的11043亿元（见表1）少了1133亿元。在债券品种上也对应不上，企业债多了1025亿元（表2的9772亿元减去表1的8747亿元），中票少了1802亿元（表2的138亿元减去表1的1940亿元）。这说明公益性非盈利性项目债务并非全部被纳入了政府性债务。

　　问题2：用于偿还借款和补充资金的债务是否可纳入政府债务？

　　根据《预算法》和43号文的要求，政府性债务一般不得用于经常性支出，即大部分用于偿还借款和补充资金的债务可能不被纳入政府性债务。但公益性非盈利性项目发行人发行的、用于偿还借款和补充资金的债务是否属于政府性债务呢？因为这类型发行人自身的偿还能力较弱，更多要依靠政府支持，所以推断这部分债务即519亿元的中期票据（见表2）是可能被纳入政府性债务的，这也与2013年审计结果575亿元中期票据（见表1）纳入偿还责任的政府性债务较为接近。

　　问题3：准公益性、非公益性项目的债务是否被纳入政府性债务？

　　建筑施工、房地产、农业和其他行业商业化经营的程度较高，纳入政府性债务的概率可能较低，同时这几类项目债务的总量整体不大，对政府债务总体测算影响不大。交通建设运营、公用事业和能源三种项目总量较大，且其本身具有一定的盈利性，但由于项目投资额较大，项目收入可能难以完全覆盖债务。这三类项目的中票规模为1058（=979+59+20）亿元（见表2），这也与2013年审计结果1020亿元（见表1）的中期票据较为接近。所以，笔者推测这三类项目的中期票据可能被纳入政府性债务。

　　问题4：如何界定公益性非盈利性项目债务？

　　如果交通建设运营、公用事业、能源三类项目的中票被纳入政府债务，那么其对应的企业债亦应该被纳入政府性债务，规模约为2328（=1824+156+348）亿元（见表2）。2013年审计结果有8747亿元（见表1）为企业债，扣除2328亿元则为6419亿元。而基础设施建设、棚户区改造、园区开发三类项目企业债总额为9772亿元，按此推算，里面可能有35%（=1-6419/9772）左右的债务没有被纳入政府债务中。也就是说，在目前市场普遍认为绝对安全的基建、保障房及园区开发类城投债中，有35%是可能不被审计署认可的地方债务。这可能与从事项目建设的平台有关。

表1 2013年政府性债务审计结果 （截至2013年6月底，单位：亿元）
	偿还责任	担保责任	救助责任	合计
企业债	4509	809	3429	8747
短融融资券	124	9	223	356
中期票据	575	345	1020	1940
合计	5208	1163	4672	11043

　　资料来源：《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》，兴业证券(8.830, 0.07, 0.80%)研究所

　　表2 根据募集资金用途对存量债务进行分类（截至2013年6月底，单位：亿元）

　　资料来源：Wind资讯，兴业证券研究所

　　（三）如何大概判断政府性债务？

　　从实操来看，甄别具体城投债是否被纳入政府性债务有以下几个步骤：

　　1．评级报告中明确说明被纳入负有偿还责任、担保责任或者救助责任债务的城投债

　　我们甄别出此类债券66只、783亿元。例如，评级报告中显示“10常德城投债及16.77亿元银行借款纳入常德市政府债务”。再如，根据评级报告所披露的如皋市财力及债务情况，2013年由财政承担偿还责任的融资平台债务（即城投债）为27亿元，刚好对应了15亿元的11皋交投债和12亿元的13皋交投债，因此可推断这两只债券被纳入政府性债务。

　　2．与第1类相同的发行人在2013年6月份之后发行的城投债

　　这部分个券尚无审计文件支撑，但因与第1类债券发行人相同、项目类型相似，所以大概率判断其将被纳入政府性债务，共20只、227亿元规模。例如，13常德城投债主要用于棚户区改造项目，是有可能被纳入政府性债务的。

　　3． 从2013年各省审计结果和实际发债规模来判断政府性债务的比例

　　首先，从全券种看（短融、中票、企业债），截至2013年6月底，城投债被纳入政府性债务比例较高的省份有吉林、辽宁、湖南、宁夏、黑龙江等，天津、北京、上海、四川、河南等省份较低（见图1）。

　　其次，从企业债来看，被纳入政府性债务的企业债占比较高的省份有吉林、青海、辽宁、宁夏、黑龙江、湖南等，比例较低的有北京、天津、甘肃等省份（见图2）。

　　图1 各省份城投债被纳入政府性债务的比例（截至到2013年6月底）

 

　　（编辑注：去掉图例中的“（截至到13年6月底）”）

　　数据来源：Wind资讯，兴业证券研究所

　　图2 被纳入政府性债务的企业债占比（截至2013年6月底）

 

　　（编辑注：去掉图例中的“（截至13年6月）”）

　　数据来源：Wind资讯，兴业证券研究所

　　4．具体到个券层面，可以结合项目类型作出逻辑判断

　　（1）结合2013年审计结果中各省企业债被纳入政府性债务的比例进行判断。该比例越高表明该省企业债被纳入政府性债务的概率越大。

　　（2）根据各省各项目类型债务占政府性债务的比例进行判断。如果个券项目类型是偏向于公益性的，那么被纳入的概率就越大；偏向于准公益性的，概率相对下降；偏向于非公益性的，概率越低。运用这种方法，可以对每个券作出条件概率判断。

　　例如，安徽省安庆城投发行的运用于基础设施建设的07宜城投债，2013年审计结果显示，安徽省企业债被纳入政府性债务的比例为81.18%（见图2），假设基础设施建设项目有90%可能被纳入政府性债务，那么07宜城投债被纳入政府性债务的概率约为73%（=81.18%×90%）。

根据351号文的要求，2015年1月5日各省把政府性债务结果上报至财政部。总体上，上报结果是依据2013年审计口径、43号文、351号文以及各省政府性债务管理规定，但部分省份作了变通，上报规模和比例可能会超过2013年测算结果。笔者测算的2013年各项比例相对保守。

      城投债从资质分化到估值分化

　　（一）未来城投债分化是大趋势

　　从构建的利差指数1来看，2013年下半年以来，产业债估值分化明显，主因在于产业经营的差异导致信用资质分化加剧（见图3）。而不同项目类型城投债的估值分化并不明显（见图4），其原因在于市场对城投债甄别尚未定论且均有政府的隐性担保。在新《预算法》和43号文出台前，城投债的差异更多集中在地方财政实力、个券流动性和评级等方面，而目前城投债资质差异更多与被纳入政府性债务的概率高低、与地方政府的亲疏远近、地方财政实力相挂钩。城投平台逐步去政府化，失去隐性担保后的城投债出现资质分化是必然趋势，同时将由资质分化传导至估值分化。

　　图3 AAA级强周期行业利差分化明显 图4 不同项目类型城投债利差分化并不明显

 

　　（二）城投债资质分类

　　城投债的资质大体可以分为四类：

　　1．政府负有偿还责任的债务，资质最强

　　这类城投债是当地政府要偿还的，未来也可以通过地方政府债（未来也可能推出市政债）来对接，纳入一般债务和专项债务中。对于这部分个券可以较为确定的是（1）评级差异将逐步消除；（2）相比其他城投债，这部分个券对应更低的信用风险溢价，性质更类似于准国开债。理论上，个券的估值水平也更接近国开债收益率加上相应的流动性溢价。

　　2．负有担保责任和一定救助责任的债务，资质其次

　　负有担保责任和一定救助责任的债务属于政府的或有债务。从法律关系上看，负有偿还责任、担保责任和一定救助责任的债务与地方政府挂钩的程度依次减弱。

　　3．被纳入政府性债务的概率较低，但城投自身的资质还可以的债务，资质弱于前两类

　　未来这类城投即使转型，也可能会得到后续融资支持。这类城投更多分布在财政实力尚可、政府性债务比例较低的省份，如天津、上海、北京、广东、浙江、重庆、福建等。近期储备的PPP项目也更多集中在这些省份。

　　4．被纳入政府性债务概率较低，且城投自身资质也比较差的债务，资质最弱

　　这类城投更多分布在资源型城市，主要在内蒙古、山西、云南、贵州、广西、新疆等省份。很多地区2015年财政收入将下滑明显，该地区城投面临一定转型压力，需警惕此类城投债发生违约风险。

　　后续融资模式的探讨

　　（一）地产白银时代需重构中央地方关系

　　未来将进入土地新增供给减速的新常态，土地出让金对地方政府收入的支撑减弱将是大概率事件，土地财政不可持续。中央与地方的财权、事权关系会更加复杂。中央政府要统筹安排公益性的重大项目，并承担战略性资本支出。例如“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等由于项目庞大，投入资本明显超过地方政府的承受能力，且涉及多个省区，因此需要中央统筹安排。而地方政府要简政放权，为经济转型提供良好的政策环境，未来的财政支出要更多转向保障房、新型城镇化、环保水利等民生领域。

　　　（二）未来城投债的对接方式主要是项目收益债、项目收益票据和PPP模式融资

　　根据43号文和351号文的精神，被纳入一般债务和专项债务的城投债未来可以通过地方政府债（未来也可能推出市政债）形式对接，中央为地方发债松绑解决部分公益性项目的资金来源。而目前国家大力鼓励PPP模式，有一定收益的项目通过与社会资本合作模式来筹集资金。国务院办公厅在2013年9月份下发《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，明确提出公共服务要更多利用社会力量，加大政府购买服务力度。目前各地区PPP模式制度建设加快，为非公益性项目通过PPP等创新模式融资松绑。未来其他城投可能通过转型，发行项目收益债和项目收益票据融资，发行这两类债券的主要前提是：（1）发行主体为项目公司，偿债来源以项目收益为主；（2）不得存在地方政府直接或间接担保。总体要求是融资主体与地方政府信用隔离，项目收益与偿付资金挂钩，逐步达到地方政府平台转型的目的。因此，除了地方政府债外，项目收益债、项目收益票据和PPP模式融资是未来对接城投债的主要方式。

　　注：1．利差指数是选取无担保样本，用个券收益率减去同券种同等级同期限中债估值曲线收益率计算而得的。